风险投资条款系列解读 风险投资交易流程要点

发布时间:2019-12-27 07:12

  “6052件融资案例、5438个获投项目、4164家活跃的投资机构、852亿美元的融资规模、1407.53万美元的融资均值[1]”,2018年创投市场融资规模再创新高。站在2019年的初春,我们将结合过往十数年在风险投资领域与风险投资者和创业者的共同成长经验,向各位呈上一份薄礼——。通过整个系列文章,我们分享大至交易流程把控、细至具体的投资条款的攻防策略,以期帮助融资小白从容面对繁琐急迫的交易、亦为投资大亨深耕之路提供土壤,望与广大业者共同面对2019年创投市场的机遇与挑战!

  但是,与并购、合资等股权交易相比,风险投资却又相对特殊。首先,风险投资交易中接受投资的公司(“融资方”)多处在新兴行业、掌握某类新型技术和/或属于新型商业模式,其业务应极具爆发性和成长性、有机会在短短数年间从草履虫演变为独角兽,也有可能因创新失败而忽然清算、倒闭;其次,融资方创始团队的初始投入主要是“人”(劳务与智慧),融资方的快速发展对于资金的需求程度较高,融资快速完成对其迅速验证商业模式、占领市场、击败竞品具有重要意义,并且往往需要多轮融资才能进入到稳定发展、自行造血的状态;再次,风险投资者(“投资人”)通常以高溢价的方式对融资方进行投资,投资人提供的资金系融资方早期发展的主要资金来源,但其追求的仅是财务回报而非控制权;最后,投资人多希望融资方最终能够登陆资本市场或者出售给相关产业投资者,从而实现单个项目的超高倍数回报,以覆盖失败投资项目的成本并确保投资人基金的总收益水平。

  作为本系列文章的开篇,笔者拟在本文中对风险投资主要交易步骤及其特点逐一梳理,以供业者参考,同时也有助业者对后续系列文章的理解。

  条款清单,即投资条款清单,在实务中亦常常称为“Term Sheet”、“TS”、“投资意向书”或“投资框架协议”等。条款清单一般均会开宗明义地约定:“除以下列明的排他条款、保密条款之外,本条款清单的其他条款对任何签署方均不具有法律约束力”。尽管如此,条款清单中会明确拟议投资的估值、公司治理机构、交割条件、投资者系列优先权利等至关重要的投资条款。基于风险投资的商业目的,风险投资的交易各方往往需要快速达成交易,因此,行业的惯常做法是交易各方的律师原则上应严格依照条款清单的约定起草、谈判并定稿正式交易文件,各方通常不得无因变更或增减交易条款(理想情况下,双方无需谈判,直接将条款清单转换为正式交易文件即可)。因此,虽然条款清单总体上不具有法律约束力,但作为“君子约定”,双方(尤其是对于风险投资条款不甚熟悉的融资方及其创始人方面)仍应慎重对待条款清单,避免先草率答应、后续再重启谈判的情形,这样不仅会延误交易进度、甚至可能导致交易无法达成,且容易在业内落下不诚信、不专业的名声。

  需要指出的是,为锁定交易和控制投资成本、风险,投资人一般希望在条款清单中加入排他条款,以限制融资方在一定期限内仅得与投资人独家谈判融资事宜——站在投资人的角度来看,排他期似乎是越长越好。另一方面,对融资方而言,条款清单的签署并不意味着融资成功(残酷的现实是,融资款没到融资方账上就不能算融资成功),而接受排他期意味着在该期限内不能寻求其他潜在投资人(创始人万万不可心怀侥幸,想着违反排他期约定背地里找其他投资人)。因此,为避免对公司融资进度造成不利影响,融资方应当非常谨慎地决定:(1)是否接受排他条款的约束,以及(2)如果接受,多长的排他期限较为合理。

  此外,如上所述,保密条款通常亦为条款清单中具有法律约束力之条款。对于投资人而言,其不愿意看到融资方将条款清单披露予其它潜在投资人,导致竞争态势的不平等;对于融资方而言,条款清单的签署并不意味着交易达成,而投资人后续在尽调过程中将了解融资方的大量保密信息(不可排除一些投资人打着投资名义来获取公司信息的风险)。

  尽职调查是风险投资交易中不可或缺的环节,有助于投资人从业务、财务、法律等多方面了解融资方,是成熟的投资人内控的必备环节,可有效降低因信息缺失、错误、欺诈等引发的投资风险。与其他类型的股权投资交易一样,我们认为投资人应该通过尽职调查至少达到以下三个目的:(1)决定是否投资:融资方可能存在方方面面的问题,例如,股权结构不清晰、资质证照瑕疵、重大负债、资产瑕疵、同业竞争、合规问题、财税问题等。通过尽调,投资人要甄别是否存在“deal breaker”,从而决定是否投资。需要指出的是,风险投资所投资的标的公司一般都处在早期或者成长期,在法律、财务、税务等方面存在不合规、不完善的情况较为普遍,但纠正的成本通常还算可控。因此,除非发现重大违法、财税风险,只要投资人对融资方的商业尽调结果满意,财务和法律尽调结果通常不会影响投资者的投资决定。(2)确定如何投资:在决定投资的前提下,投资人应在条款清单的基础上确定最终的投资方案(如是否需要对融资方进行一定的重组)和投资条件(如条款清单约定的交易条款是否存在需要修订、增删之处),并在交易文件中对相关问题逐一予以解决。(3)为投后做准备:通过尽调,投资人对融资方会有较为深入的了解,从而可以在投资完成后参与融资方的管理。在尽职调查中,融资方和创始人作为被调查者,应保持开放和专业的心态,配合投资人尽快完成尽调,切忌抱着对立和侥幸心理拖延、隐瞒或者弄虚作假。必要时,融资方和创始人可要求其中介团队提供协助,快速响应投资人的尽调要求。一定程度上,融资方能否有效配合尽调也是投资人评估融资方是否值得投资的重要因素。

  投资人完成尽职调查后通常需向其投资委员会汇报有关尽调结果,若投委会审议通过,则投资人将继续推进交易。此时,投资人(如果存在多个投资人,一般是本轮融资的领投方)将指令其律师出具一套完整的交易文件(通常包括增资/认购协议、股东协议、融资方修订和重述的章程、创始人股份锁定协议等)。在这一阶段,各方可依照以下原则起草、谈判和定稿交易文件:(1)尊重条款清单。如上文所述,出于诚信和交易效率,除非尽调发现与条款清单的假设条件不同,否则各方应严格依照条款清单起草、谈判和定稿交易文件。(2)遵循惯例。经过数十年的发展,风险投资在中国已不再是新鲜事物。不论是美元项目还是人民币项目,具体的投资条款内容(例如,投资人的优先权利、创始人权利及义务的平衡、不同轮次投资人权利的顺位、领投方和跟投方权利的差异等)、乃至表述方式和口径应该说均已有成例,通常无需交易各方发挥创造性来撰写新颖的条款。故此,交易各方在交易文件的谈判过程中应充分遵循惯例,有效地加速谈判进程。(3)注重效率。风险投资完成的时效性对交易各方均有重要意义。对融资方而言,早一天拿到钱,就可以早一天执行商业计划,也许就能在残酷的商业竞争中“一步领先,步步领先”。对投资方而言,一旦确定的好项目,只有交割完成才能真正锁定好的投资机会,否则也不免面临“煮熟的鸭子飞了”的风险、并可能错失数十倍乃至数千倍回报的机会。由此,融资方和投资人的法律顾问在起草、修改和谈判交易文件时,均应秉承这一原则行事,避免因为律师之间的龃龉导致一宗美好交易的失败。相比于并购、合资等股权投资交易而言,风险投资的交易文件较为标准,各方之间的权利义务有较为惯常的定位,因此,各方在有经验的法律顾问的协助下,一般可以在一至数周内定稿交易文件。有关交易文件的主要条款,我们将后在后续文章中逐一解析。

  在交易文件中,投资人、融资方、创始人及其他有关方通常将根据商业安排、尽调情况设置一定的交割先决条件,并约定当且仅当有关先决条件被全部满足或为有关权利方放弃时,该权利方才有完成交易的义务,例如,投资人支付投资款、融资方向投资人给付股权等。对于交易文件签署之日起至交易完成交割之日这一期间,通常称为“过渡期”。显而易见,过渡期的长短与交割先决条件的设定紧密相关。在风险投资交易中,我们认为设置先决条件时应充分考虑如下因素:(1)商业目标。交易文件是为商业目标服务的,先决条件的设置首先应当考虑商业目标。(2)风控与效率的平衡。从控制法律风险的角度出发,投资人方面似乎应希望先决条件覆盖所有潜在风险,而不论风险的大小、发生概率几何;另一方面,如上文所述,融资方的资金需求通常较为急迫,更加适合短平快的节奏。因而,先决条件的设置应平衡投资人的风控需求与融资方的资金需求。(3)可行性。对于设定的先决条件,各方一定要充分评估其是否能够在交割截止期限之前完成。从我们过往处理的风险交易项目来看,只有特别重要和/或可快速解决的问题,投资人通常才将该等问题的解决作为投资交割的先决条件;对于不甚重要且解决相对耗时、成本较高的问题,投资人多会将其解决作为融资方/创始人的交割后承诺,要求后者在融资交割后的一定时限内解决或承担潜在的赔偿责任(如问题不能解决但损失可以量化);对于暂未发现瑕疵的重要事项,以及虽有瑕疵但无法解决或解决成本过高、或解决所需时间过长的重要事项,投资人则往往要求融资方和/或创始人提供相应的声明、保证,并匹配相应的违约责任或作为其他优先性权利(例如,回购权)的触发条件。实践中,不乏各方在尽职调查满意的情况下,为快速推进交易、设置极简的交割先决条件,从而使交易文件的签署和交割发生在同一天,从而使过渡期为零的情形。

  在风险投资交易的各项先决条件均已满足或为有关权利方所放弃后,各方将依照交易文件的约定在特定的时间、地点完成交易。交易完成之日通常亦称为“完成日”或者“交割日”。融资方通常会要求投资人于交割日支付投资款,而投资人通常亦会要求融资方于交割日完成股权登记或出具股权证明等事宜。由于交割是确认交易完成、各方均不能退出交易的一个抽象概念和节点,上述动作并非交割所必需。因此,是否在交割日付款、或在交割日办理股权登记/过户,实践中需根据投资人和融资方的具体谈判地位、各方的商业诉求甚至法律强制性规定和主管部门实操要求来共同决定。另一方面,亦可能存在交割先决条件一直未能满足、而相关权利方又不同意放弃,或者交割因任何其他原因而迟迟未能发生的小概率情形。出于效率起见,交易文件一般会约定一个交易截止期限,从而使交易各方(或有关方)在截止期限后有权选择离开、不再继续进行交易。

  对于融资方而言,拿到资金仅仅是成功的第一步,获得投资人在投资后的进一步支持亦十分重要。投资交割后,继续履行、遵守交易文件的各项约定和承诺(尤其是交割后承诺)是融资方必须遵守的合约义务。对于投资方而言,投资完成交割仅是播种,最终是否能够丰收还有赖于一系列的投后管理措施。通常,投资人和融资方在投资交割完成后在以下方面会进行深度地交流和合作:(1)信息交换。通过交易文件的“知情权”等条款以及根据公司法等法定要求,投资人可定期和不定期地从融资方获取融资方的业务发展情况、财务状态等信息,而信息的充分获取是投资人系列投后决策(例如,是否为融资方提供业务、公司治理等方面的支持,是否对融资方提供进一步的融资,在何时退出投资以及如何退出等等)的基础。另一方面,融资方通过向投资人提供信息,也可以将其业务发展、公司治理等方面的进步和不足与投资人分享,以便投资人利用自己在投资专业以及产业领域的丰富经验、人脉网络为融资方提供增值服务。(2)公司治理。作为风险投资的一大特点,投资人在融资方的股权结构中仅占少数股权,在董事会中仅占一席、或仅有观察员席位(甚至连观察员的席位也无)。因此,虽然投资人可能拥有对融资方重大事项的一票否决权,但投资人在融资方的公司治理中原则上应“帮忙不添乱”,不能越俎代庖去深度参与融资方的公司治理,更不能越过创始人去主导融资方的运营。从过往的案例来看,需要投资人深度参与管理的创业项目,一般最终都难以成功。(3)交割后承诺的履行。如上文所说,交易文件中除了约定交割先决条件之外,还可能因交易效率等原因设置一定的交割后承诺(该等义务大多是由融资方与创始人履行)。对此,相关承诺人应依约履行承诺(例如,同业竞争、股权锁定等),并及时通报相对方。(4)后续融资。融资方从“车库”到上市往往会经历多轮融资。在后续每一轮融资中,既有轮次投资人的支持必不可少。从消极的角度来看,若既有轮次投资人不同意融资方的后续融资方案或者在交易文件的谈判/签署中不能及时反馈,将拖延融资方的融资进程甚至导致融资失败。从积极的角度来看,既有轮次投资人可以利用自己在资本市场的人脉为融资方推荐实力强劲的新投资人以及经验丰富的融资服务机构(例如,财务顾问、会计师、律师)等,甚至亦可能积极参与后续融资、为融资方提供强有力的背书。(5)退出。不论投资人在投资过程中对融资方如何“甜言蜜语”,投资人投资的目的必然是为了退出。而退出没有融资方和创始人的协助是无法做到的——如果融资方业绩不好,不会有“接盘侠”(不论是IPO市场还是并购市场);或者,如果创始人和投资人关系不好,对投资人的退出不提供相应的配合(如不提供必要的尽调资料予潜在买家,不配合交易各方与融资方其他股东进行谈判、磋商,不配合交易各方进行相应的工商变更),那么投资人的退出将遥遥无期。另一方面,融资方/创始人也应该积极致力于为股东(包括投资人)获取回报。能够为投资人创造良好退出机会的融资方/创始人,在其后续的创业和资本运作、业务运营中也会赢得更多的支持。

  在追求高效的风险投资交易中,掌握程序与规则是每个玩家的必备条件。条款清单锁定交易方向、尽职调查了解融资双方、交易文件明确交易条款和细节、交割最终买定离手、终止条款保护机制、交割后相互扶持,每一环节皆是学问。因此,完成一次投资交易需要交易各方以及中介机构等多方的共同努力协作、配合,对每一环节进行精心设计和安排,并在实施的过程中根据实际情况灵活应对,方可快速高效且又低风险地完成一宗风险投资交易。

  邱 建 北京市中伦律师事务所合伙人电 线电 邮:赖 海 燕电 线电 邮:朱永春律师、陈沈卉对本文亦有贡献。

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